◎尹中立 （中國社科院金融研究所研究員）

創(chuàng)業(yè)板市場登陸A股市場已然四個(gè)年頭，四年來創(chuàng)業(yè)板市場一直存在諸多爭議，其中關(guān)注度最高的應(yīng)該是高估值。

當(dāng)前，A股市場中藍(lán)籌股 （以滬深300指標(biāo)股為代表）的估值大約在10倍市盈率的水平，而創(chuàng)業(yè)板市場的平均估值最近達(dá)到了60倍，即使在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)處在600點(diǎn)低位時(shí)，其平均估值也在30倍左右。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場的估值比藍(lán)籌股高是一個(gè)不正常的現(xiàn)象。這是否與市場的環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)？如何讓創(chuàng)業(yè)板市場變成“正常”的市場？這些都需要我們認(rèn)真分析。

從國外成熟市場的價(jià)格形成機(jī)制看，藍(lán)籌股的估值一般比創(chuàng)業(yè)板市場高。因?yàn)樗{(lán)籌股公司的經(jīng)營模式和治理結(jié)構(gòu)都經(jīng)受過時(shí)間的考驗(yàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)當(dāng)然就比市場平均水平底。而創(chuàng)業(yè)板市場的公司經(jīng)營模式及治理結(jié)構(gòu)都沒有得到市場和時(shí)間的考驗(yàn)，這些公司是否能夠持續(xù)經(jīng)營下去都存在疑問，投資風(fēng)險(xiǎn)比藍(lán)籌股要大得多，投資者在定價(jià)的時(shí)候需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在成熟市場里，一旦上市公司存在財(cái)務(wù)造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來說，創(chuàng)業(yè)板市場的退市概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股。因此，把創(chuàng)業(yè)板市場稱為高風(fēng)險(xiǎn)市場是有道理的。

在市場估值與定價(jià)的過程中，投資者除了上市公司風(fēng)險(xiǎn)的考量之外，還要考慮股票的流動(dòng)性。創(chuàng)業(yè)板股票規(guī)模都較小，因此創(chuàng)業(yè)板股票的流動(dòng)性都比藍(lán)籌股差，當(dāng)投資者需要賣出股票時(shí)根本找不到交易對手。因此，成熟市場的投資者對創(chuàng)業(yè)板的股票都心存畏懼。

因此，創(chuàng)業(yè)板市場的估值應(yīng)該比藍(lán)籌股的估值低。時(shí)下，香港地區(qū)藍(lán)籌股的估值大約在15倍上下，創(chuàng)業(yè)板公司的估值大多在10倍之下，而A股市場情況完全相反。

我國創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小、業(yè)務(wù)模式及治理結(jié)構(gòu)不成熟等等。但正因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)不成熟，可以毫無顧忌地進(jìn)行各種投資嘗試，可以隨意轉(zhuǎn)換主營業(yè)務(wù)。

從制度上看，創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立之初曾經(jīng)明文規(guī)定要嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，但現(xiàn)在的情況似乎有所變化，退市制度依然是個(gè)傳說。因?yàn)椴淮嬖谕耸械娘L(fēng)險(xiǎn)，投資者無須擔(dān)憂自己手里的股票會(huì)大幅縮水，萬一公司主營業(yè)務(wù)真的不行了，還可以通過借殼重組來實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。

誰在玩創(chuàng)業(yè)板的股票？從散戶投資者的視角看，市場要活躍就必須有主力莊家，創(chuàng)業(yè)板市場的主力莊家就是以證券投資基金為主的各種機(jī)構(gòu)投資者。對于這些手里掌握大資金的機(jī)構(gòu)投資者來說，這些創(chuàng)業(yè)板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以輕松控制股價(jià)的漲跌。

既然創(chuàng)業(yè)板市場高估值的幕后導(dǎo)演是機(jī)構(gòu)投資者，那么，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者開始撤退時(shí)，就很容易發(fā)生踩踏事故。2011年底，機(jī)構(gòu)投資者紛紛從創(chuàng)業(yè)板撤資，股價(jià)連續(xù)下跌數(shù)周，很多股票被腰斬。最近，這樣的踩踏事故又再次上演。

經(jīng)過一波快速下跌后，很多人開始分析創(chuàng)業(yè)板的成長性不夠，難以支持股價(jià)的快速上漲。這些觀點(diǎn)其實(shí)都沒有說到點(diǎn)子上。炒作創(chuàng)業(yè)板的資金本來就沒有關(guān)注所謂的業(yè)績，炒作的主要理由就是盤子小，好炒。等散戶把籌碼賣出后，機(jī)構(gòu)又會(huì)再次興風(fēng)作浪。只要制度不變，創(chuàng)業(yè)板的潮起潮落規(guī)律就不會(huì)改變。

創(chuàng)業(yè)板的高估值并不是什么缺點(diǎn)，散戶投資者眾多，市場十分活躍，有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。如果維持高估值的條件是各種違規(guī)行為的泛濫，則這樣的高估值市場存在很大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

如何糾正創(chuàng)業(yè)板的問題？其實(shí)只要兩招就可以了，一是實(shí)施嚴(yán)格的退市制度，不準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板公司搞借殼重組；二是放開發(fā)行數(shù)量控制，讓符合條件的公司盡快上市。當(dāng)然，如果這樣，現(xiàn)在的股價(jià)會(huì)大幅度下跌，已經(jīng)買了創(chuàng)業(yè)板股票的投資者會(huì)遭到較大損失。