每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

存續(xù)基金的退出剛需催生了S基金市場的活躍，但因交易規(guī)則、估值體系和交易機(jī)制等的缺失，二手份額轉(zhuǎn)讓存在交易隨機(jī)性和價(jià)格的不確定性，影響股權(quán)流通。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》專訪了深創(chuàng)投S基金投資部總經(jīng)理呂豫，與他探討了國內(nèi)S基金行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和深創(chuàng)投S基金的發(fā)展規(guī)劃。

圖片來源：受訪者供圖

國內(nèi)S基金市場方興未艾

提及國內(nèi)S基金交易的現(xiàn)狀，呂豫坦言，市場沒有標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則，整個(gè)市場呈現(xiàn)規(guī)模小、機(jī)會(huì)散、估值體系不完善、人才匱乏等狀態(tài)。這也促使他開始思考如何推動(dòng)中國S基金發(fā)展走向職業(yè)化、規(guī)范化。

本著廣泛學(xué)習(xí)、廣搜英才的初衷，呂豫及其團(tuán)隊(duì)幾乎拜訪了市場上所有曾經(jīng)涉及S基金交易的機(jī)構(gòu)。在行業(yè)交流過程中，同行們也反饋了不少行業(yè)“亂象”。“有些機(jī)構(gòu)，拿上直投的收益充當(dāng)S基金業(yè)績?nèi)ノ顿Y人，這反映出大家對于S基金仍缺乏認(rèn)知。”呂豫表示，在一二級市場紅利差仍十分可觀的現(xiàn)階段，S基金的管理人確實(shí)不應(yīng)放棄直投的收益，但如果將直投視為S基金獲利的主要方式，那就是本末倒置。

他認(rèn)為，隨著注冊制的推行，一二級市場紅利差將逐漸減小，大量項(xiàng)目和基金份額的提前退出需求會(huì)有所增加，也會(huì)有大量基金GP不再追求“從甘蔗頭吃到甘蔗尾”的全部收益，而是在達(dá)成目標(biāo)收益后就進(jìn)行階段性退出，這必然大大增加S基金的市場需求。

在呂豫看來，S基金是包括基金份額、項(xiàng)目股權(quán)、項(xiàng)目直投、基金存續(xù)、項(xiàng)目重組等一系列復(fù)雜交易的組合，從業(yè)人員不僅要有豐富的直投經(jīng)驗(yàn)，也要有金融和資產(chǎn)管理的思維，以應(yīng)對復(fù)雜交易的各種變量。但具體的操作手法目前在市場中還沒有培育起來，更關(guān)鍵的是目前市場上尚未形成公允的二手份額估值體系，所以到處充斥著“一塊錢”的二手份額轉(zhuǎn)讓。

他笑稱，現(xiàn)在的S基金市場是絕對的買方市場，因?yàn)橛胁簧倩疬M(jìn)入清算期，也有大量LP因后續(xù)資金出資困難急需份額轉(zhuǎn)讓。但市場上的買方畢竟有限，因缺乏對于項(xiàng)目或是份額的科學(xué)估值，所以各種“趁火打劫”行為影響著市場的健康和可持續(xù)發(fā)展。

盡管面臨種種挑戰(zhàn)，但呂豫對今后S基金的發(fā)展充滿信心，認(rèn)為S基金就是在實(shí)踐深創(chuàng)投的平臺化戰(zhàn)略，為眾多GP和LP解決問題，發(fā)揮促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)整體良性運(yùn)作的價(jià)值。

亟需構(gòu)建成熟估值體系

在當(dāng)前S基金交易的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格博弈之爭里，每個(gè)基金的估值都是彈性的，需要有估值依據(jù)。但是，私募的“私”又使得很多投資細(xì)節(jié)無法公開透明，所以建立系統(tǒng)的估值體系是整個(gè)行業(yè)的難點(diǎn)。

呂豫的思路是，在對過往投資項(xiàng)目盡調(diào)信息、投后管理情況等基本面信息進(jìn)行量化打分的基礎(chǔ)上，通過建立合理的權(quán)重指標(biāo)，以大數(shù)據(jù)的技術(shù)手段落地估值評價(jià)系統(tǒng)。外界可以以此系統(tǒng)作為當(dāng)前交易估值的參考。同時(shí)，他認(rèn)為以深創(chuàng)投積累下的千余個(gè)投資項(xiàng)目來看，完全可以實(shí)現(xiàn)這一系統(tǒng)的初步數(shù)據(jù)積累和統(tǒng)計(jì)。

“需要龐大的數(shù)據(jù)作為支撐，項(xiàng)目要多，數(shù)據(jù)要多元，權(quán)重指標(biāo)和算法要符合行業(yè)規(guī)律。”對于這一任重道遠(yuǎn)的任務(wù)，呂豫很堅(jiān)定，認(rèn)為中國的S基金交易要想盤活，勢必需要一套成熟的估值體系，甚至要彌補(bǔ)場內(nèi)交易的空白，后者更需要?jiǎng)討B(tài)的估值體系作為支撐，數(shù)據(jù)成為關(guān)鍵。

“估值體系里的每一個(gè)項(xiàng)目和份額的數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)更新的，二級市場的凈值也在更新，確保估值是動(dòng)態(tài)的。”呂豫表示，未來如果能在S基金交易層面探索場內(nèi)交易機(jī)制，將極大促進(jìn)PE二級市場交易的成功率。“不僅如此，如果未來行業(yè)的估值系統(tǒng)得以確立，買方和賣方的市場就可以撮合競價(jià)，尋求交易平衡點(diǎn)。”

呂豫甚至已經(jīng)在思考交易所模式創(chuàng)新的路徑，考慮是否可以引入S基金做市制度，激發(fā)超大規(guī)?；鸱蓊~的場內(nèi)交易熱情。若能實(shí)現(xiàn)，將為S基金份額的資產(chǎn)證券化提供條件，進(jìn)而盤活更多沉淀的VC、PE份額，“讓高估值份額提前獲得流動(dòng)性釋放的可能性，多方受惠”。

關(guān)注長期成長的二手份額

深創(chuàng)投百億S基金首期規(guī)模有25億元，呂豫向記者透露了他們正在推進(jìn)的項(xiàng)目，并詳細(xì)介紹了深創(chuàng)投S基金初始階段的投資策略。他認(rèn)為，深創(chuàng)投S基金的優(yōu)勢在于對行業(yè)的深刻理解，所以更能依托自身的創(chuàng)投資源，發(fā)現(xiàn)二手項(xiàng)目、份額的真實(shí)價(jià)值，因此與一般S基金的“撿漏”不同，深創(chuàng)投S基金將更關(guān)注長期成長的二手份額。

同時(shí)，深創(chuàng)投與眾多優(yōu)秀GP機(jī)構(gòu)的良好合作關(guān)系也決定了深創(chuàng)投S基金能夠快人一步，優(yōu)先與各細(xì)分行業(yè)賽道頭部投資機(jī)構(gòu)建立合作，培育投資生態(tài)圈。

“我們以賽道進(jìn)行布局。以生物醫(yī)藥為例，我們已經(jīng)精選了幾家從十年前就開始深耕生物醫(yī)藥投資的優(yōu)秀GP，跟他們進(jìn)行一攬子的合作，在解決他們基金清算問題的同時(shí)接棒繼續(xù)支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、優(yōu)質(zhì)企業(yè)。以此類推，希望在不同賽道上分別布局1~2個(gè)優(yōu)秀GP團(tuán)隊(duì)，與他們深度合作，這樣品牌打開后，后續(xù)會(huì)有越來越多的優(yōu)秀GP與我們產(chǎn)生連接。也只有這種模式，才能滿足大規(guī)模S基金的投資需求。后續(xù)，我們也將基于大數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會(huì)，比如主動(dòng)跟蹤法拍市場等。”呂豫這樣說道。

此外，他還希望與業(yè)內(nèi)頭部GP組成聯(lián)盟，形成生態(tài)圈。“主要是因?yàn)榭春盟麄兊幕鹪诤笃谕軌虮l(fā)，通過收份額形成合作關(guān)系，甚至在原LP同意的前提下進(jìn)行雙GP管理，承接好的項(xiàng)目，也共同助力優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展。”

呂豫告訴記者，他給自己定的收益目標(biāo)是高于年化20%，并希望給LP創(chuàng)造比較興奮的收益，“期望可做到每年現(xiàn)金回流能夠覆蓋LP的資金成本”。

封面圖片來源：受訪者供圖