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每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 謝欣

“一杯拿鐵的制作流程非常簡(jiǎn)單，一泵咖啡濃縮，按一定比例加上奶和糖裝入杯中就可完成。不僅拿鐵，星巴克其他產(chǎn)品的制作流程也不復(fù)雜，所需的原材料一般簡(jiǎn)單易得、種類有限且價(jià)格低廉。飲品制作流程易于復(fù)制，標(biāo)準(zhǔn)化程度高， 一杯標(biāo)準(zhǔn)口味的咖啡無(wú)需依賴咖啡師的水平，這為后續(xù)全球擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們看到海底撈選擇了更容易標(biāo)準(zhǔn)化火鍋賽道，而太二酸菜魚(yú)也是相對(duì)容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道。”

廣發(fā)資管消費(fèi)精選集合資產(chǎn)管理計(jì)劃林魯東在最新的四季報(bào)中侃侃而談。

在這篇長(zhǎng)達(dá)4953字的基金經(jīng)理工作報(bào)告中，不僅有對(duì)不同尋常的2020年深刻反思，還有對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的分析，更是包含了對(duì)餐飲等行業(yè)和公司的解碼精華，干貨頗豐。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這份近5000字的工作報(bào)告再度書(shū)寫(xiě)了基金經(jīng)理季度報(bào)告的新紀(jì)錄。廣發(fā)資管消費(fèi)精選集合資產(chǎn)管理計(jì)劃于2019年完成公募化改造，過(guò)去的5份季度報(bào)告顯示，最少的字?jǐn)?shù)也有2200多字，足以見(jiàn)證基金經(jīng)理的認(rèn)真與執(zhí)著。

倉(cāng)位中兩成半是港股

2020年，廣發(fā)資管消費(fèi)精選取得了41.58%的年度收益率，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為36.19%，超越了基準(zhǔn)。

廣發(fā)資管消費(fèi)精選集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的最新四季報(bào)顯示，該基金股票持倉(cāng)比例達(dá)到了94.33%。其中，A股方向持股比例為68.17%，港股方向比例為26.16%。A股方向上重點(diǎn)配置的行業(yè)集中在制造業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)，配置比例為39.58%、19.84%和5.01%。港股方向重點(diǎn)配置了非日常生活消費(fèi)品、信息技術(shù)和通信服務(wù)，占基金資產(chǎn)凈值的比例分別為12.3%、5.99%和4.28%。相比之前的三季報(bào)，該基金原有的17.56%的港股配置比例在去年四季度提高了近8個(gè)百分點(diǎn)。

季報(bào)進(jìn)一步顯示，前十大重倉(cāng)股依次為貴州茅臺(tái)、格力電器、招商銀行、美的集團(tuán)、海爾智家、中國(guó)平安、小米集團(tuán)-W、五糧液、九毛九和萬(wàn)科A。相比三季度末，該集合資產(chǎn)管理計(jì)劃調(diào)入了小米集團(tuán)-W和九毛九，調(diào)出了中公教育和分眾傳媒。從配置比例上看，四季度末的前十大重倉(cāng)股配置比例均在5%之上，且全部處于超額配置。其中，貴州茅臺(tái)占基金資產(chǎn)凈值比例達(dá)到了9.54%，格力電器、招商銀行和美的集團(tuán)的配置比例均在8%以上。前十大重倉(cāng)股總計(jì)配置比例達(dá)到了70.62%，較去年三季度末的68.19%略有上升。

林魯東在四季度報(bào)告中表示，隨著基本面的恢復(fù)和利率上升，股票市場(chǎng)投資者對(duì)基本面恢復(fù)能否迅速消化估值的要求會(huì)越來(lái)越高。港股市場(chǎng)對(duì)基本面改善更敏感，在經(jīng)濟(jì)上行期受益可能更明顯。而在三季度末時(shí)，基金經(jīng)理則強(qiáng)調(diào)更多在投資布局的結(jié)構(gòu)上重視順周期板塊，如下游可選消費(fèi)和服務(wù)（家電家具、高端酒、社會(huì)服務(wù)）+順周期低估值大金融板塊。

餐飲業(yè)有三大投資邏輯

提起餐飲行業(yè)，很多投資者會(huì)率先想起在港股上市的海底撈。海底撈股價(jià)自2020年初的31港元附近一路攀升至年底的64港元，全年漲幅達(dá)到了104.63%，區(qū)間最高漲幅為138.43%。而進(jìn)入2021年，海底撈股價(jià)更是一度摸至新高70.5港元。

在林魯東看來(lái)，消費(fèi)恢復(fù)是滯后的，而可選消費(fèi)和服務(wù)因?yàn)槭艿劫?gòu)買(mǎi)力和消費(fèi)場(chǎng)景的影響，恢復(fù)更滯后；餐飲等消費(fèi)服務(wù)除了短期彈性外，中長(zhǎng)期還有成長(zhǎng)性，應(yīng)該重點(diǎn)研究關(guān)注。 餐飲的投資邏輯是標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制做大規(guī)模，通過(guò)規(guī)模攤低成本，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)品牌力不斷提高，形成無(wú)形但強(qiáng)大的壁壘。另外，良好的價(jià)值觀非常重要。

就標(biāo)準(zhǔn)化而言，選擇容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道，西式快餐和咖啡處理環(huán)節(jié)較少，通過(guò)相對(duì)簡(jiǎn)單的培訓(xùn)可以做出達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品，是容易標(biāo)準(zhǔn)化的賽道，因此也產(chǎn)生了麥當(dāng)勞和星巴克這樣的行業(yè)巨頭。相反中餐（如粵菜），對(duì)食材依賴度高，也嚴(yán)重依靠廚師，就比較難標(biāo)準(zhǔn)化。海底撈選擇了更容易標(biāo)準(zhǔn)化的火鍋賽道，而太二酸菜魚(yú)也是相對(duì)容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道。

其次，規(guī)模化方面，餐飲成本主要包括原材料、人力、租金等，足夠的規(guī)模和密度可以攤低原材料采購(gòu)成本和加工處理成本，提高租金議價(jià)能力，一定程度上也可以攤低管理費(fèi)用。實(shí)現(xiàn)規(guī)模的辦法是連鎖化，而標(biāo)準(zhǔn)化是連鎖化的基礎(chǔ)，二者相互促進(jìn)。2008年以后，隨著星巴克規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張和品牌力提升，其運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率均逐步下降。

再者，就是品牌力。隨著餐飲企業(yè)做大做強(qiáng)，消費(fèi)者的認(rèn)知和品牌力也會(huì)逐步提升。這不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生，取決于企業(yè)向消費(fèi)者傳遞的價(jià)值主張、消費(fèi)或品牌曝光頻次以及消費(fèi)者在享受餐飲服務(wù)時(shí)產(chǎn)生的化學(xué)反應(yīng)。其高級(jí)境界是久而久之，品牌成為品類的代名詞，比如一說(shuō)咖啡我們馬上想到星巴克、說(shuō)火鍋想到海底撈等。品牌力對(duì)餐飲企業(yè)意義非凡，構(gòu)建了餐飲企業(yè)中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。品牌提高費(fèi)者粘性和復(fù)購(gòu)頻率，品牌可以提高開(kāi)店的溢價(jià)能力（租金低、位置好、排他性），另外品牌還可以降低員工流動(dòng)性，大大減少重復(fù)培訓(xùn)員工的支出……

最后就是價(jià)值觀。相比制造業(yè)，餐飲這樣的服務(wù)業(yè)更難標(biāo)準(zhǔn)化，從產(chǎn)品制作到提供服務(wù)都嚴(yán)重依靠人力，而人是最難標(biāo)準(zhǔn)化的。為了讓大家勁往一處使，一個(gè)很好的辦法就是把大家都統(tǒng)一到一個(gè)價(jià)值觀下，做對(duì)的事情。

林魯東認(rèn)為，回顧星巴克的高速發(fā)展和困境反轉(zhuǎn)的過(guò)程，價(jià)值觀在其中起了非常重要的作用，可以說(shuō)，星巴克的勝利是價(jià)值觀的勝利。其創(chuàng)始人舒爾茨一直強(qiáng)調(diào)以人為本，在業(yè)界率先為包括臨時(shí)工在內(nèi)的員工提供醫(yī)療保險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)早期為員工提供股票期權(quán)，將星巴克員工稱為伙伴（真的不是說(shuō)說(shuō)而已）。 隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，國(guó)內(nèi)的餐飲連鎖企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道，選對(duì)賽道標(biāo)準(zhǔn)化，通過(guò)優(yōu)秀的單店模型進(jìn)一步連鎖化、規(guī)?；瑫r(shí)不斷提高品牌力的餐飲企業(yè)具有良好的投資機(jī)會(huì)。

歷史分析是否失效？

讓人印象深刻的2020年，很多人都有話要說(shuō)。對(duì)于A股的牛市，時(shí)不時(shí)出乎意料的全球宏觀經(jīng)濟(jì)，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家等研究者也同樣有話說(shuō)。

廣發(fā)資管消費(fèi)精選集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的基金經(jīng)理林魯東寫(xiě)道：“2020是非同尋常的一年，疫情和許多事情打破了常規(guī)的認(rèn)知。 一開(kāi)始大家用非典對(duì)標(biāo)新冠疫情，回頭看疫情更像上個(gè)世紀(jì)初的大流感；疫情沖擊全球股市，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)擔(dān)心2008年全球金融危機(jī)重演，怎料股市開(kāi)始回升并持續(xù)創(chuàng)出新高；我們以為發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)療系統(tǒng)堅(jiān)如磐石，孰料歐美相繼淪陷；外需崩盤(pán)讓多數(shù)人擔(dān)心中國(guó)出口雪崩，結(jié)果出口持續(xù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期……”

歷史沒(méi)有重演！也由此產(chǎn)生了新的問(wèn)題：如果我們面臨一個(gè)前所未見(jiàn)的世界，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)還有意義嗎？過(guò)往的投資方法和基于歷史的分析，是不是已經(jīng)失效？

然而，經(jīng)過(guò)2020年的歷練，以及深度的思考，林魯東也得到了多方面的收獲：

“1、投資的核心沒(méi)有變，那就是投資那些競(jìng)爭(zhēng)壁壘牢固、盈利能力優(yōu)秀、持續(xù)創(chuàng)造大量自由現(xiàn)金流的好公司。像喜詩(shī)糖果那樣，只需要少量資本投入，就能創(chuàng)造出大量現(xiàn)金流的優(yōu)秀企業(yè)在不確定的世界中更加彌足珍貴。在疫情沖擊下，優(yōu)秀企業(yè)的壁壘和穿越周期的能力反而更加突出。”

“2、安全邊際同樣應(yīng)該堅(jiān)持。格雷厄姆認(rèn)為人總會(huì)犯錯(cuò)，所以買(mǎi)股票時(shí)，務(wù)必要在市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間留出足夠的余地，這就是所謂的安全邊際。短期來(lái)看，疫情后利率大幅下降，充沛的資金大幅推高各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和估值中樞；但中長(zhǎng)期來(lái)看，如果疫情告訴我們，世界是高度不確定的，那么對(duì)安全邊際的要求無(wú)論如何不應(yīng)放松。”

“3、疫情讓我們更加清醒地認(rèn)識(shí)到，人類的預(yù)測(cè)能力非常有限，不應(yīng)高估自己，但不應(yīng)放棄對(duì)歷史事實(shí)的好奇和對(duì)因果聯(lián)系的探究。歷史事實(shí)要搞清楚是什么的問(wèn)題，因果聯(lián)系要搞清楚為什么的問(wèn)題，這兩個(gè)問(wèn)題如果搞清楚了，怎么辦的答案往往十分明顯。在不確定的世界里，搞清楚事實(shí)和因果，也能幫助我們更好分析當(dāng)下。在疫情中，我們也更深刻認(rèn)識(shí)到，要以一種親歷歷史的思維方式去探究過(guò)去（假裝回到過(guò)去，假裝當(dāng)時(shí)我們什么都不知道，并拷問(wèn)自己怎么辦），而不是以一種后見(jiàn)之明的方式來(lái)假裝研究歷史。”

“4、疫情也暴露了人類思維方式的諸多局限。簡(jiǎn)單把疫情沖擊對(duì)標(biāo)非典和2008年全球金融危機(jī)，充滿代表性和啟發(fā)式思維方式的意味；由于框架效應(yīng)和錨定，大多數(shù)人不適應(yīng)疫情沖擊中的下跌，更不容易理解其后的上漲；兩年來(lái)股票市場(chǎng)大幅上漲，究竟應(yīng)歸因于能力、風(fēng)格還是運(yùn)氣，我們是否已經(jīng)過(guò)度自信，并在不適當(dāng)?shù)臅r(shí)候讓自己承擔(dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)？這些思維和決策方式可能有“非理性”成分，但就像看到蛇我們會(huì)害怕，感到危險(xiǎn)下意識(shí)自我保護(hù)一樣，如果這些思維和決策方式是由進(jìn)化論決定的，是我們與生俱來(lái)的怎么辦？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果“非理性”是我們固有的一部分，我們又如何用這種“非理性”的方式，來(lái)指導(dǎo)自己做出理性的決策？因此，疫情的一個(gè)重要啟示就是：除了外部世界，還要不斷探究?jī)?nèi)心世界，提前針對(duì)不同的情景，做出預(yù)案和行動(dòng)指南。根據(jù)一些新近的研究，這能夠幫助我們?cè)谙乱淮螞_擊來(lái)臨時(shí)，保持激素水平的穩(wěn)定，從而使大腦能夠做出更加理性的決策。”

“5、疫情也讓我們驚嘆科技進(jìn)步和效率提升日新月異。僅一年人類已經(jīng)開(kāi)發(fā)出有效的新冠病毒疫苗（開(kāi)發(fā)一款有效疫苗往往需要十?dāng)?shù)年），這在以前幾乎不可想象。毫無(wú)疑問(wèn)科技和效率讓人類社會(huì)更加美好，“十四五規(guī)劃”也把技術(shù)進(jìn)步和效率提升作為重要任務(wù)；我們也相信那些持續(xù)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、不斷提升自身效率，同時(shí)還致力于提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈效率的優(yōu)秀企業(yè)，將會(huì)創(chuàng)造出很高的價(jià)值。”

對(duì)于2021年的投資，林魯東認(rèn)為，當(dāng)下，對(duì)股票市場(chǎng)的收益率預(yù)期要更加務(wù)實(shí)；重視基本面恢復(fù)的確定性和彈性，加大對(duì)基本面恢復(fù)彈性大、長(zhǎng)期具有成長(zhǎng)性方向的配置（如餐飲等社會(huì)服務(wù)）；重視估值的安全性，隨著市場(chǎng)進(jìn)一步上漲，估值的重要性應(yīng)該上升而不是下降。

好賽道和好公司來(lái)自行業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大消費(fèi)（食品飲料、醫(yī)藥、家電、社會(huì)服務(wù)）、大金融（銀行、地產(chǎn)）和部分TMT（計(jì)算機(jī)軟件、互聯(lián)網(wǎng)）是長(zhǎng)期的優(yōu)秀賽道和牛股集中營(yíng)；和美國(guó)相比，消費(fèi)服務(wù)行業(yè)盈利能力和估值有很大的改善和提高空間。繼續(xù)布局三大投資主題，即消費(fèi)升級(jí)、低線消費(fèi)和效率領(lǐng)先，近期更加關(guān)注效率領(lǐng)先主題。風(fēng)格上當(dāng)前更重視基本面改善的確定性和彈性，重視估值的安全邊際。配置上增配耐用消費(fèi)和社會(huì)服務(wù)等可選消費(fèi)，維持部分低估值板塊配置，中長(zhǎng)期配置效率提升主題?？蛇x消費(fèi)恢復(fù)顯著滯后，一方面受制于收入，一方面受制于疫情的非預(yù)期沖擊和社交限制；往后看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、地產(chǎn)銷售滯后拉動(dòng)和財(cái)富相應(yīng)均相對(duì)有利。低估值板塊受益于基本面改善，收益率預(yù)期樂(lè)觀。中長(zhǎng)期繼續(xù)看好“效率提升”主題，重點(diǎn)關(guān)注“美的和小米們”。