每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

12月27日晚，科華生物便公告了一則壞消息，子公司天隆公司方面拒絕配合審計(jì)工作，理由是：科華生物所持天隆公司62%股權(quán)被凍結(jié)，法院已裁定禁止其行使這部分股權(quán)的全部股東權(quán)利。

子公司失控帶來(lái)的直接后果是業(yè)績(jī)和股價(jià)“雙殺”，比如中嘉博創(chuàng)失去對(duì)嘉華信息的控制之后，公司擬計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備14.8億元，同時(shí)確認(rèn)投資損失2.87億元，減少公司2021年度凈利潤(rùn)約17.67億元，消息發(fā)布后公司股價(jià)大跌；12月28日，科華生物股價(jià)也一度大跌近9%。

仔細(xì)梳理可以發(fā)現(xiàn)，失控子公司大多都是并購(gòu)而來(lái)，本來(lái)向心力就有待提高，非?？简?yàn)上市公司的整合資源能力，為此上市公司的常見(jiàn)做法是“高溢價(jià)并購(gòu)+業(yè)績(jī)對(duì)賭”，以高溢價(jià)達(dá)成交易，以業(yè)績(jī)對(duì)賭鎖定風(fēng)險(xiǎn)并拴住并購(gòu)對(duì)象的核心團(tuán)隊(duì)。在這樣的制度安排下，上市公司必須也必然只能完全放權(quán)給并購(gòu)對(duì)象的核心團(tuán)隊(duì)，這為子公司失控埋下了伏筆。

上市公司收購(gòu)案眾多，子公司失控只是極個(gè)別現(xiàn)象，觸發(fā)這一風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在對(duì)賭條款上面。對(duì)賭不但包括并購(gòu)對(duì)象原股東的業(yè)績(jī)承諾，也包括上市公司的收購(gòu)承諾，一旦承諾無(wú)法兌現(xiàn)，糾紛就由此產(chǎn)生。田中精機(jī)、中嘉博創(chuàng)子公司就是因?yàn)闃I(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)標(biāo)，原股東動(dòng)用各種手段拒不配合審計(jì)工作，導(dǎo)致子公司失控?？迫A生物則是在收購(gòu)天隆公司62%股權(quán)后，承諾在2021年收購(gòu)剩余38%股權(quán)，價(jià)格定為“不超過(guò)9億元或2020年扣非凈利潤(rùn)×25倍”孰高者，但巧合的是，天隆公司主營(yíng)產(chǎn)品是防疫物資，2020年業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這導(dǎo)致剩余38%股權(quán)的價(jià)款高達(dá)105億元，這顯然不是70多億元市值的科華生物所能承擔(dān)的，它能選擇的只能是違約或者修改收購(gòu)條款，但這是天隆公司原股東斷然不能接受的。

并購(gòu)的子公司失控始于并購(gòu)之前。上市公司有做好業(yè)績(jī)、做大市值的客觀需求，但需“未慮勝，先慮敗”，并購(gòu)首先要考慮與自身現(xiàn)有資源是否匹配，被并購(gòu)對(duì)象能否對(duì)自己形成較強(qiáng)的依賴(lài)，評(píng)估沒(méi)有原有管理團(tuán)隊(duì)后子公司能否正常運(yùn)轉(zhuǎn)，否則子公司很難形成向心力。其次，在對(duì)賭條款設(shè)計(jì)上，需要重點(diǎn)考慮對(duì)方的履約能力，能用股份支付對(duì)價(jià)的盡量用股份（甚至可以考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式支付，轉(zhuǎn)債設(shè)置特定條件），而不是現(xiàn)金。最后，對(duì)于科華生物這類(lèi)情況，要對(duì)收購(gòu)價(jià)格設(shè)置絕對(duì)上限，以防范收購(gòu)承諾變成另一種形式的對(duì)賭，而對(duì)賭最終演變?yōu)?ldquo;黑天鵝”事件。