每經記者｜李娜    每經編輯｜趙云    

2025年創(chuàng)新藥板塊迎來爆發(fā)式行情。

A股創(chuàng)新藥指數(shù)年內大漲超20%，港股創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅接近50%，百濟神州、康方生物等龍頭股表現(xiàn)搶眼。匯添富國證港股通創(chuàng)新藥ETF、銀華國證港股通創(chuàng)新藥ETF等多只創(chuàng)新藥ETF在二級市場的漲幅都超過40%。

主動基金中，多只醫(yī)藥主題產品也站到了年內收益榜前列，如截至6月5日，匯添富香港優(yōu)勢精選年內回報率高達84.8%，領先全市場；單日小幅回調的長城醫(yī)藥產業(yè)精選，年內回報率也達到72%，排在第二。

然而，融通基金醫(yī)藥基金經理萬民遠近期公開表示，當前創(chuàng)新藥行情存在顯著泡沫，A股炒作標的多為臨床前或早期管線，“大部分都是純炒”。

這一觀點與不少券商等機構的樂觀判斷截然相反，卻與6月5日A股醫(yī)藥板塊的回調形成“呼應”，也引發(fā)市場對行業(yè)估值合理性的激烈討論。為此，《每日經濟新聞》記者采訪了融通基金萬民遠。

6月5日A股熱門概念表現(xiàn)（來源：Wind）

部分創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)估值泡沫

2025年以來，創(chuàng)新藥領域漲勢喜人，近期券商對創(chuàng)新藥也普遍持看好態(tài)度，諸如“擁抱創(chuàng)新藥大時代”“創(chuàng)新藥加速出海”等觀點頻出。

然而，知名醫(yī)藥基金經理萬民遠日前提出了不同看法。

其認為，數(shù)據大部分都是3到5年后的事，現(xiàn)在A股炒的大部分都是一二期甚至臨床前的，“大部分都是純炒”。

“這位置大部分公司估計都見了未來三五年的頂，甚至很多估計是永遠的頂。”

他還表示，這波創(chuàng)新藥的泡沫遠比上輪CXO的泡沫大，CXO好歹出了業(yè)績，創(chuàng)新藥很多永遠都不會有業(yè)績。

作為公募行業(yè)知名的基金經理，萬民遠對創(chuàng)新藥企業(yè)的看法引發(fā)了市場的廣泛關注和熱議。為此，《每日經濟新聞》記者與他進行了對話。

萬民遠表示，得益于政策支持、技術突破與國際化布局，中國創(chuàng)新藥產業(yè)趨勢長期向好，這也是國內醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線之一。創(chuàng)新藥利好政策頻出，從研發(fā)到審評，再到生產與支付等各環(huán)節(jié)，政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。據統(tǒng)計，2025年1至5月，國家藥品監(jiān)督管理局批準20余款1類創(chuàng)新藥上市，數(shù)量刷新近五年同期紀錄。此外，2025年首版醫(yī)保丙類目錄即將落地，引導惠民型商業(yè)健康保險將創(chuàng)新藥納入保障責任，此舉或將為創(chuàng)新藥商業(yè)化完善政策閉環(huán)。

創(chuàng)新藥正在從“跟跑”到“領跑”，在近期舉辦的2025年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上，共有25篇國產創(chuàng)新藥入選口頭報告（Oral），24篇國產創(chuàng)新藥入選快速口頭報告（RapidOral），國產創(chuàng)新藥入選的數(shù)量再創(chuàng)新高，這也標志著中國藥企正快速走向創(chuàng)新研發(fā)的國際前列。

“基于此，我對中國創(chuàng)新藥產業(yè)趨勢長期看好，這也是國內醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線之一，未來會有越來越多的中國創(chuàng)新藥企走向世界。但是我也注意到，今年以來，越來越多的資金涌入創(chuàng)新藥上市公司，忽略了創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)具有高投入、高風險、周期長、競爭激烈等特點，個別上市公司股價虛高，甚至出現(xiàn)了估值泡沫。”萬民遠向記者表示。

在管基金同樣持有港股創(chuàng)新藥品種

數(shù)據顯示，截至2025年一季度末，萬民遠管理了5只公募基金，管理總規(guī)模超過40億元。其代表作為融通健康產業(yè)，據Wind數(shù)據，萬民遠自2016年8月26日管理以來，截至今年6月4日，任職回報為132.30%，年化回報為10.07%。

從過往的持倉股來看，萬民遠管理的基金也同樣持有創(chuàng)新藥類企業(yè)，但多為港股上市公司。

如上圖為融通鑫新成長今年一季度末的前十大重倉股，創(chuàng)新藥康哲藥業(yè)排第七，持有數(shù)量為254.5萬股，占基金凈值的比例為3.46%。在其2024年的全部持股名單中，還出現(xiàn)了石藥集團、康哲藥業(yè)、陽光諾和等股票。

縱觀萬民遠的投資風格，其一向堅持守正出奇、逆向投資，希望“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”，偏好尋找價值被低估的黑馬，買入后長期持有。

在其看來，順勢而為，買大家都看好的資產，犯錯的概率會低一些；即便犯錯，壓力也沒那么大。但順勢而為只能賺到貝塔，賺不到阿爾法，因為大家都看好的資產不僅不會便宜，很多時候還會偏貴。

這種思路也決定萬民遠很難開出“All in”創(chuàng)新藥的“偏方”。

盤點近期多空激辯

在與記者交流時，還有不少公募基金經理表示，目前創(chuàng)新藥企業(yè)非常熱，部分企業(yè)確實存在高估值。

滬上某基金經理指出：“從買方來看，越來越多的外行在買入創(chuàng)新藥個股，泡沫是確實存在的。”

“某個產品研發(fā)成功會帶來豐厚的回報，但是把所有的企業(yè)放在一起，你會發(fā)現(xiàn)成功率并不高。有些研發(fā)投入就是打水漂。我認為，創(chuàng)新藥從年初到現(xiàn)在來看，確實漲了不少，泡沫肯定是有的，但是泡沫的大?。ǖ呐袛啵┻€是因人而異。”

相比之下，券商對創(chuàng)新藥企業(yè)則顯得格外樂觀。

東吳證券醫(yī)藥研究團隊認為，三大因素共振，2025年為創(chuàng)新藥至少3年行情的元年。

其一，創(chuàng)新藥重磅BD有序落地，首付款屢創(chuàng)新高。MNC從外部購買分子，中國的占比從2017年的0%約提升至42%，美國成為中國BD出海的最活躍市場之一，三生制藥PD1/VEGF雙抗與輝瑞首付款高達12.5億美金，再創(chuàng)創(chuàng)新藥與MNC合作紀錄。隨在國內患者多臨床成本低、康方生物AK112國內臨床數(shù)據在海外可以復數(shù)、科創(chuàng)板等IPO及再融資重啟等因素推動，BD數(shù)量將會持續(xù)爆發(fā)、其價格/價值有望向歐美看齊；

其二，2025年百濟神州、信達生物生物扭虧、2026年更多公司盈利；

其三，國內創(chuàng)新藥環(huán)境邊際變好。另外為研究創(chuàng)新藥行情處于哪個階段，國內創(chuàng)新藥百濟神州、信達生物、榮昌生物、再鼎醫(yī)藥、諾誠健華、和黃醫(yī)藥等8家PS（TTM）均值約9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值約18倍，國內創(chuàng)新藥估值仍被低估。

德邦證券團隊認為，在政策與資金支持、人才回流及工程師紅利等多重因素支持下，中國創(chuàng)新藥產業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的階段。通過分析過往BD案例與數(shù)據，其認為，中國創(chuàng)新藥資產認可度與交易價格持續(xù)提升；交易類型日益多元化；管線BD階段逐步前移。展望未來，中國創(chuàng)新藥仍處于蓬勃發(fā)展期，建議重點關注國內擁有FIC/BIC管線的標的。

萬民遠也稱，隨著國內創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)實力的不斷提升，越來越多的國內藥企與國際知名藥企開展合作，通過授權出海的方式實現(xiàn)全球商業(yè)化，提升企業(yè)的國際競爭力。據興業(yè)證券統(tǒng)計，今年1-5月，中國創(chuàng)新藥企對外授權（license-out）交易總金額已達455億美元，超過2024年上半年的交易總額，創(chuàng)新藥出海授權交易大爆發(fā)。

有公募投研人士指出，2025年創(chuàng)新藥市場呈現(xiàn)“A股結構性行情、港股估值修復”特征，龍頭企業(yè)憑借全球化能力與產品管線優(yōu)勢領跑，ETF資金持續(xù)流入反映市場長期信心。短期需警惕估值波動，長期應關注具備自主知識產權、國際化布局的企業(yè)及AI+醫(yī)藥等創(chuàng)新方向。