中南建設(shè)(000961)：銷售高增長預(yù)收款充裕

投資要點：

受毛利率下滑、少數(shù)股東損益增加的影響，業(yè)績增幅明顯低于收入。(1)綜合毛利率29.4%，下滑3.1個百分點，其中房地產(chǎn)結(jié)算毛利率38.5%，下滑8.2個百分點，主要由于2011年下半年-2012年降價促銷樓盤進(jìn)入結(jié)算期，以及青島、吳江等項目一期進(jìn)入結(jié)算所致。(2)三費占比11.0%，下降2.7個百分點。(3)少數(shù)股東損益2.1億元，12年僅為0.4億元，大幅增加為股權(quán)式信托項目結(jié)算所致。

預(yù)收款充裕，業(yè)績釋放可期。賬面預(yù)收款221億元，相對于結(jié)算收入而言規(guī)模非?？捎^(12年結(jié)算50億元，13年結(jié)算88億元)；而且隨著2012年下半年以來項目售價回升的影響在結(jié)算中體現(xiàn)，14年毛利率有望保持穩(wěn)定。

銷售超預(yù)期，14年有望繼續(xù)快速增長。實現(xiàn)簽約銷售金額157億元，大幅增長42%，超出了我們130億元(+18%)的預(yù)測，Q4公司加大了推盤力度，單季銷售達(dá)63億元。14年計劃銷售220億元(+41%)，我們認(rèn)為實現(xiàn)目標(biāo)為大概率事件。公司拓展、開工積極，保障可售貨量的持續(xù)增長，13年在昆山、常熟、海門、泰興、南充新獲取項目建面300萬平，平均樓面地價2490元/平米，14年斥資26億元獲取南京地塊；13年新開工250萬平(+56%)，14年計劃新開工350萬平(+40%)。預(yù)計14年可售貨量約395億元(存量95億元+新推300億元)，較13年增長61%，以56%的去化水平(13年去化為64%)即可達(dá)成銷售目標(biāo)。

凈負(fù)債率較高，但債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，短期償債風(fēng)險可控。凈負(fù)債率上升至151%；但長期借款占比由年初的32%上升至66%，現(xiàn)金-短債缺口縮減至8億元。擬發(fā)行20億元非公開定向債務(wù)融資工具，若順利完成將進(jìn)一步優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。

14-16年EPS1.24/1.52/1.87元，PE6/5/4倍，預(yù)收款鎖定14年業(yè)績有余；RNAV18.6元，目前股價RNAV4.1折交易。公司打包拿地模式獨特，且逐步優(yōu)化拿地結(jié)構(gòu)，增加快周轉(zhuǎn)項目占比；預(yù)收款充裕，業(yè)績持續(xù)釋放可期，維持“推薦”評級。中投證券